一、中小企业私募债券发展中面临的困境
虽然中小企业私募债的推出意义重大，但随着业务试点的深入，存在的问题也逐渐浮出水面。由于私募债存在投资风险较高，流动性较差，增信难度较大等问题，在第一批试点中小企业私募债的投资热潮后，市场已逐渐采取观望态度，购买需求主要集中在国企主体或者强担保的中小企业私募债中，对于民营且担保实力不足的中小企业私募债持谨慎态度。因此在交易所备案后六个月未能顺利发行的中小企业私募债屡见不鲜。根据官方数据披露，截至2013年6月底，沪深两交易所接受311家备案，已发行210家，成功发行率仅占67.5%。
（一）私募债违约风险高，投资者风险识别和承受能力较低
中小企业私募债具有高风险、高收益的特点，因此随着市场发展发生个别的信用违约事件也属正常现象。但是国内信用债市场成立二十年来并没有发生过实质性违约的问题，在银行和政府的隐性担保下，刚性兑付现象持续存在。投资者没有真正意义上面临和应对过违约风险，因此对风险的识别和抵抗能力较弱。此外，现阶段社会的诚信体系尚未健全，企业中财务数据真实性不能完全保障，投资者一方面疑虑财务数据的真实性，另一方面担忧公司具体的经营状况和未来发展，因此在基本面不确定的情况下，投资者偏重担保方的实力，尤其看重国有背景的担保公司或者政府融资平台之举也在情理之中。
（二）私募债流动性较差，投资者范围受限
目前私募债可以在上交所固定收益证券综合电子平台和深交所综合协议交易平台转让，但是交易并不活跃，大部分中小企业私募债的投资者选择持有至到期。此外，监管层基于私募债的特点和风险可控性的考虑，对投资人的数量和质量都有严格的规定，如单只债券持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”。而即使是符合要求的机构投资者也仅有少数账户可以投资于私募债，以在交易所市场投资活跃的公募基金为例，目前仅有9只公募基金投资中小企业私募债，占债券型基金总数比例不足5%。此外投资额度受到债券发行规模10%和账户规模10%的双重限制。虽然上交所允许金融资产500万以上的个人投资者参与，但在实务操作中个人参与投资的并不多见。这些举措虽然有一定的合理性，但也在某种程度上制约了市场的流动性。
（三）私募债信用增级难度较大，相对成本高
由于担保资质被看作投资中小企业私募债的重点，在没有政府背景担保资源的情况下，专业担保机构成为中小企业私募债增信的首选。但是专业担保公司一方面要求企业提供相应的优质反担保物，例如土地、房屋、股票等，另一方面还要收取年化1.5%-4%不等的高额担保费，优质的中小企业一般很难接受如此高的成本。此外，担保公司的业务还受自身资本金的约束，若其此前已经有不少数量的担保，则市场对其担保的债券认可度就会大打折扣。因此现阶段，众多综合资质较好但缺乏优质担保的企业只能无奈被拒之门外。
二、我国中小企业私募债发展的路径探索
为解决中小企业私募债市场发展所面临的困境，本文尝试勾勒适合我国中小企业私募债发展的路径，包括借力银行扩大市场规模，通过风险缓释工具重构信用风险，引入不同类型风险偏好的投资者交易三个步骤。
（一） 借力银行扩大私募债市场规模
在我国社会融资结构中，银行的间接融资渠道扮演了重要角色，长期以来企业对银行的融资依赖使得银行在积累企业资源和信息方面拥有绝对优势。因此，借由银行的力量迅速扩大中小企业私募债的数量和规模至关重要，而在此过程中，银行也将从中获益，实现双赢乃至多赢的局面。
首先，发展中小企业私募债有利于满足银行两大需求。第一，满足净资本的需求。2010年9月12日《巴塞尔协议III》的推出对全球银行上调资本金比例，加强抵御风险能力提出了新的要求。2011年5月3日，银监会在《《巴塞尔协议III》》的基础上，提出了更高要求的新监管标准，即“正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不得低于11.5%和10%”。在新资本监管标准下，银行扩大信贷规模将不可避免面临资本补充需求。而银行通过将原有客户的信贷资产打包成中小企业私募债，借助券商发行后，由自己的理财资金购买的方式恰好可以避免降低银行的核心资本充足率，满足银行对净资本的需求。第二，维护客户的贷款需求。当银行受贷款规模约束无法满足企业融资需求时，企业就会另寻融资通道，这样一来客户资源的大量流失将对银行造成重大损失。此前，银行为满足客户融资需求，在不增加表内贷款额度的情况下，一般采用银信合作的方式，由银行理财资金通过信托通道发行信托计划。而银监会出台《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》叫停传统信贷类银信合作后，此类业务规模大幅缩减。而现阶段，中小企业私募债恰好可以填补这一部分的空缺，在不增加银行风险的情况下为企业提供融资通道，维护银行的客户资源。
其次，银行参与后中小企业私募债市场将迅速扩大。根据中国人民银行统计数据，2012年末主要金融机构人民币小微企业贷款余额11.58万亿元，2013年一季度新增中小微企业贷款为5682亿元，无论是从存量数据看还是单纯一个季度的增量数据，相比于目前不到300亿的发行规模，中小企业私募债未来可以发展的空间巨大。因此，在实务中以招商银行(600036,股吧)、浦发银行(600000,股吧)为代表的股份制商业银行率先与券商建立合作，试点中小企业私募债业务，工行、中行等大型国有银行也正紧锣密鼓开展这一业务。
此外，相比于券商单独发行中小企业私募债，银行参与后优势更加凸显。因为银行发债的对象一般是原先给予过授信的客户，这一过程代表银行经过前期的尽职调查和一段时间的跟踪了解对企业有信任。由于授信是隐性的非债券条款，相当于银行以承诺回购的方式兜底，一旦中小企业私募债发生短期流动性困难，银行可以提供一定的贷款支持，用以偿还中小企业私募债的本金和利息。正因如此，银行理财资金购买银行发行的私募债的总额一般不会超过该银行对发债企业的可用授信额度，以确保理财资金投资的风险可控性。虽然在这一模式下，风险仍积聚在银行系统，但正是因为银行信用背书的作用，中小企业私募债市场可以迅速扩大，随着市场基础的扩大，一些金融创新工具得以发挥作用。我们可以通过信用衍生产品以及创新产品设计将风险进行对冲和重构，进而引入其他投资者，将聚集在银行的风险转移出去。
（二） 通过信用衍生工具和产品设计重构信用风险
信用衍生品的创造与应用极具划时代意义，它将信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，从根本上改变了信用风险管理的传统机制，这使得信用衍生品一经创造便被广泛应用，在1995年到2004年的短短10年时间里交易量增长了480倍，从北美到欧洲，从拉美到亚洲都形成了巨大的交易市场。2010年10月，我国银行间交易商协会发布《银行市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式将信用风险缓释（包括信用风险缓释合约CRMA和信用风险缓释凭证CRMW）引入中国市场。随后，针对银行贷款和银行间市场债券为标的的信用风险缓释合约也相继推出。但是由于我国信用债市场的特殊性，无实质性违约事件的发生使得这一工具的交易并不活跃。而中小企业私募债市场的发展将重新点燃信用衍生品的璀璨光芒。
引入信用衍生产品后，银行及其他私募债投资者可以将购买的债券实行多样化的资产组合，例如通过跨地域、跨行业的组合将风险分散化。当资产组合中私募债券数量形成一定规模后，我们可以将其违约率近似于银行的中小企业不良贷款率。根据安永《中国上市银行2012年回顾及未来展望》的研究报告显示，2012年中国17家银行平均不良贷款率为0.92%，中小企业不良贷款率为1.55%。虽然银行统计的不良贷款率中并未体现因贷款展期等问题隐藏的信用风险，实际中小企业的违约率将会高于披露数据，但相对明确可测量的信用风险将为引入风险缓释工具提供重要定价支持。通过为资产组合购买信用衍生品，信用风险转移到信用衍生品投资者上。
另一种拓展途径是通过资产证券化的方式将中小企业私募债的债券收益权作为基础资产，通过结构化的设计达到重构风险，增加流动性的效果。这一模式可以借鉴韩国发展中小企业私募债时所采用的P-CBO模式。P-CBO即通过资产证券化技术，将一组高收益债券重新打包成多组不同风险和收益的债券，以满足不同投资者的需求。尽管标的资产为高收益债券，信用质量较差，但由于债券数量较多，信用风险能够足够分散，可以通过引入风险缓释工具将债券包拆分为低风险低收益的债券和高风险高收益的债券。在P-CBO交易中，由发起人SPV购买债券组合，并以自身名义发行资产支持证券进行融资，通过信用增级措施提升债券信用等级，出售给不同风险偏好的投资者。再将所募集到的资金用于偿还购买债券组合的价款。P-CBO模式一经创造就迅速被广大中小企业所采用，从1999年到2000年仅一年时间，韩国P-CBO的发行量已经达到了73073亿韩元。
上述所提到引入信用衍生品或采用资产证券化方式仅是目前采用较多的两种运作模式，而在具体的实践过程中，往往根据项目情况选取一种或多种风险缓释工具或产品设计，以达到重构风险，增加流动性，满足不同投资者的需求。
（三） 不同风险偏好投资者参与投资，银行风险相应转移
目前参与中小企业私募债的投资者较少，除银行理财资金购买外，证券公司资管、基金专户是主要的投资群体。而其中，不少券商资管和基金专户的投资资金亦来源于银行渠道，因此投资中小企业私募债的风险实质上仍在银行系统积聚。随着中小企业私募债市场基数扩大，运用信用衍生工具风险重构和信用增级后，将会吸引更多投资者参与，而此时原先积聚在银行的风险也相应得到转移。
我们认为未来私募债市场中低风险部分投资主体主要是银行、保险（放心保）以及其他风险规避型投资者。尤其看好保险公司未来在私募债市场中重要作用，2013年8月国务院办公厅发布了《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，鼓励保险机构创新资金运用安排，为小微企业发展提供资金支持。据悉，保监会拟取消保险资金不能投资中小企业私募债的限制，并加紧研究关于设立小微企业投资基金以及投资中小企业私募债的相关政策。在政策大力支持下，保险资金进入中小企业私募债市场指日可待，而这无疑为私募债市场增添了新的活力。
高风险高收益部分的债券将会有基金公司、创投公司以及其他风险偏好型的投资者参与认购交易。基金公司作为专业机构投资者，具有较强的信用分析能力与信用风险管理能力，是中小企业私募债的合格投资机构。将中小企业私募债纳入投资范围，有助于基金产品构建更加灵活的投资组合，获取与风险相匹配的投资收益。另外，VC/PE基金介入中小企业私募债投资，也将进一步壮大投资者的队伍。在清科研究中心2013年初对百家活跃于中国内地的VC/PE机构投资者做一项名为“中小企业私募债调研”中显示，现阶段仅有9%的机构表示会投资私募债，53%的机构选择先观望。造成投资热情不高的主要原因是现阶段发行的私募债资质相对较好，违约风险较低因此投资收益率不高，研究进一步显示，73%的VC/PE机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债，而在已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.5%，其余私募债均在10%以下。在未来发展中，通过风险重构所创造出高收益的投资品种，附认股权或可转股条款的私募债品种，以及随着并购市场发展创设的新私募债品种，将获得VC/PE基金的青睐。
三、现阶段是发展中小企业私募债的重要时机
所谓时势造英雄，一个新的投资品种的推出、发展、繁荣离不开适宜的宏观背景。在我国，政策因素和利率市场化的推进共同造就了发展中小企业私募债的契机。
一方面，在新监管标准下各银行净资本都比较紧张，亟须发展表外融资业务。与此同时，2013年3月25日银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”），要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。而中小企业私募债在交易所上市，属于标准化资产。银行发展中小企业私募债一方面可以不受“8号文”对非标准化资产的规模限制，另一方面可以扩大标准化产品的基数，有助于在绝对值上增加银行“非标”产品的规模。另外，中小企业私募债采取交易所备案制，具备机制灵活且对企业净资产和盈利限制较少等优势，以私募债对接理财资金的操作相对简单易行，银行便于将此模式复制推广。
另一方面，我国利率市场化正在稳步推进。2013年7月19日央行全面放开金融机构贷款利率管制之后，我国利率市场化进程进入到开放存款利率上限的最后冲刺阶段。以商业银行为主的机构投资者在进行固定利率类资产配置时候更多偏向于高收益品种。这一时期与当时美国高收益债市场发展有相似之处。二十世纪70年代至80年代初，当时美国经历了两次石油危机和严重滞涨，期间经济衰退制约了股市的表现，而通胀使得货币基金迅速兴起，储蓄贷款机构出现利率倒挂，加速了存款流失。出于收益率保障的需求，高收益债券市场蓬勃发展。这些高收益债主要有两部分组成，一部分是因评级下调导致收益率大幅上升的公司债券，亦称作“堕落天使”，另一部分是高成长潜力的创业初期公司，亦称作“明日之星”。到了20世纪80年代末，并购市场的兴起使得高收益债有了新的用武之地，规模也得到了进一步的发展。现今美国已经拥有世界最大的高收益债券市场，目前存量为1.3万亿美元。因此把握利率市场化这一重要时机对于发展中小企业私募债意义重大。